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　　结论：12月金融数据呈现总量保持稳健、结构分化加剧的特征。社融增长基本符合季节性，主要受去年高基数影响，同比增速略有回落。居民贷款延续同比少增，连续六个月走弱，反映内需动能依然不足。企业贷款则表现强劲，总量同比多增，结构进一步改善：票据占比下降、中长期占比上升，表明企业融资需求持续恢复，与当月制造业PMI重返扩张区间相一致，指向年末经济景气度出现积极改善。这一改善主要受益于两大支撑：一是年末财政支出加速，前期积蓄的财政资金有效投放；二是前期推出的5000亿元政策性金融工具与5000亿元地方债结存限额在年末加快落地，推动实物工作量形成，拉动了制造业与建筑业景气回升。

　　值得关注的是，1月15日央行宣布调降结构性货币政策工具利率并扩大额度，体现了政策在支持2026年“开门红”时更侧重结构性发力，与中央经济工作会议强调“高质量发展”的导向一致。结构性货币政策工具利率调降后支农支小再贷款、专项结构性货币政策工具利率将低于公开市场操作利率，有望提升其使用效率，助力经济结构优化。

　　展望后续，居民信贷仍是主要制约，政策预计将继续侧重财政发力，推动资金加快落地以稳定内需；货币政策或延续结构性工具主导，引导资源向重点领域倾斜。随着财政效能持续释放，社融有望保持稳定，但实质性回暖仍需等待私人部门信心修复。

　　1月14日，海关总署发布进出口数据。我国12月出口（以美元计价，后同）同比增长6.6%，进口增长5.7%，贸易顺差1141.4亿美元。全年出口同比增长5.5%，进口同比录得0.0%，贸易顺差11899.87亿美元。

　　结论：今年外贸平稳收官，彰显出口韧性。2025年我国外贸在复杂外部环境下实现稳健收官。12月出口同比增长6.6%，进口增长5.7%，均较上月明显回升，全年出口同比增长5.5%，贸易顺差突破前高、首次站上1万亿美元。尽管全年面临贸易摩擦反复、关税不确定性上升及地缘政治扰动，但外贸运行整体好于预期，出口在逆风中保持韧性，进口亦在年末呈现修复态势，显示我国外贸体系具备较强的适应能力与抗冲击能力。

　　从结构变化看，商品升级延续，市场重心加快“南移”。从结构看，外贸修复呈现明显的结构性特征。出口端，高端制造与关键资源品表现突出，汽车、集成电路、稀土等品类对出口形成主要拉动，而劳动密集型产品持续承压；国别结构上，我国对美出口依赖度明显下降，新兴市场承接出口转移。

　　展望今年，外需韧性仍在，外贸格局或加速重塑。作为“十五五”规划的开局之年，外需在稳增长中的重要性依然突出。我们预计，未来外贸运行将呈现两方面特征。一是地缘政治博弈与区域化趋势持续深化。贸易结构调整仍将延续，跨区域依赖度下降或不再局限于中美之间，全球贸易体系碎片化特征进一步强化；二是双边与区域合作的重要性持续上升。在制度型开放加持下，我国与“一带一路”、东盟等经济体的经贸联系有望进一步深化。

　　服务出口等新型外贸形态或成为新的增量来源。短期看，外贸稳健收官有助于提振一季度经济信心；中期仍需关注结构性政策落实进展及其对外贸竞争力与企业预期的影响。

　　公募基金国债期货参与情况：公募基金参与国债期货市场已形成稳定体量，国债期货成为其资产配置中重要的利率风险管理工具。2025年三季度末，持有国债期货的公募基金产品共141只，合计持有13,068手合约，其中多单3992手（占全市场多单0.6%），空单9076手（占全市场空单1.4%）。

　　持仓结构特征：呈现明显的“空头主导”格局。60只持有国债期货净多头持仓，79只持有国债期货净空头持仓。这些基金持有的多头合约市值约56亿，空头合约市值约110亿，空头持仓期货市值总体大于多头。

　　交易策略选择：单一品种空头持仓策略为公募基金主流选择。2025年三季度，63.8%的基金仅持有单一期限品种的国债期货合约，其中多头39只、空头51只，远高于跨品种或跨期持仓基金数量；跨品种、跨期限及两者结合的持仓基金占比36.2%。

　　合约配置倾向：公募基金合约选择高度集中于活跃合约，2025年三季度，T2512、TS2512、TL2512三个活跃合约的合计持仓占比超90%。从多空分布看，TL2512和T2512合约的空头数量明显多于多头。

　　基金公司布局：头部基金公司布局领先，2025年三季度末，嘉实基金、易方达基金各有14只相关产品，招商基金10只，平安基金7只，博时基金6只，景顺长城基金、泰康基金、海富通基金各5只。

　　配置强度差异：不同基金产品的国债置强度分化明显，差异源于投资策略、风险承受能力及利率风险判断的不同。部分大规模基金如易方达信用债的空头配置比例高于市场平均水平；部分小规模基金如华泰保兴开元3个月的合约市值与基金规模占比高达27.1%，远高于行业整体水平。

　　存量“负久期”基金特征：当前市场上的“负久期”基金存量较少，且久期“负”的程度有限，一方面可能因为使用的披露数据存在误差，例如我们用重仓债券的久期数据作为基金持有现券久期进行测算；另一方面可能因为监管要求“公募基金参与国债期货交易目的为套期保值”，因此存量“负久期”基金期货空头持仓多是为了对冲利率风险而非获取额外收益。

　　构建最长的“负久期”组合：在满足监管要求的前提下，为了最大化拉长久期，我们采取如下操作：基金投向只有现券和国债期货；将国债期货空单市值占比拉至最高30%；将组合杠杆拉至最高140%；卖空国债期货选择30年品种；现券选择久期接近0的短债。按照上述条件，“负久期”基金久期最长为-7.1年。

　　风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。

　　核心结论：26年A股向上的五大微观动能：①动能1：长期逻辑和短期突破共振，新质生产力加快增长动能切换。②动能2：新“国九条”指引下，资本市场改革向纵深推进。③动能3：稳增长和反内卷政策共同发力，盈利改善由点到面扩散。④动能4：居民风险偏好延续回暖，资金入市趋势加速。⑤动能5：美联储降息周期继续，AI产业趋势未完，支撑A股风险偏好。

　　动能1：新质生产力加快增长动能切换。从宏观背景来看，当前我国正处在新旧动能转换期，通过科技创新引领新质生产力发展，是推动产业结构升级的关键。展望2026年，长期逻辑和短期突破共振，新质生产力有望继续驱动产业转型升级。随着政策、资本、人才等要素持续向科技创新领域集聚，AI、机器人等领域加速突破，新质生产力有望在推动全要素生产率提升，塑造国家竞争新优势方面发挥更为关键的作用。

　　动能2：资本市场改革向纵深推进。2024年4月发布的新“国九条”聚焦建立健全监管制度、培育引入长期资金、促进金融服务实体等多个资本市场改革方向，重塑资本市场的基础制度与监管底层逻辑，成为推动本轮牛市展开的制度保障。展望2026年，投融资改革将走向深化，提升上市公司质量，稳定投资者信心与预期，助力A股慢牛行稳致远。从融资端看，将继续强化退市及分红引导，统筹融资需求与投资者保护，提升投资者获得感。从投资端看，未来相关政策将着力完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系，加速中长期资金入市。

　　动能3：盈利改善由点到面扩散。2026年A股市场的核心驱动力将发生重要转变，从2025年依赖信心修复和杠杆资金推动带来的估值抬升，转向由企业盈利改善所驱动。目前A股正处在基本面开始好转的牛市第二阶段，展望26年，随着宏观政策加力推动供给端温和复苏，叠加“反内卷”政策重塑周期制造板块供需格局，宏微观基本面将迎来实质性修复，A股企业盈利的点状改善也有望逐渐扩散到其他行业。

　　动能4：居民资金入市趋势加速。25年以来，A股融资余额明显增长，但居民资金入市迹象尚不明显。当前我国居民超额存款数额巨大，且居民资产配置明显低配权益。26年A股慢牛态势进一步凸显，居民资金有望加速入市。伴随A股慢牛格局逐渐稳固，居民风险偏好持续回暖，长期视角下居民入市资金或仍有较大空间。

　　动能5：股市风险偏好仍有支撑。目前A股市场情绪尚未明显过热，新增开户数量和市场赚钱效应也还未演绎到极致。展望26年，美国中期选举和美联储主席换届背景下，美联储降息周期延续；随着AI应用陆续落地，AI基础设施的投资还将延续强劲增长。全球AI科技周期向上趋势尚未终结，或对A股风险偏好形成支撑。

　　核心结论：①1月第1周，资金入市合计净流入721亿元，前一周流出104亿元。②短期情绪指标处于05年以来高位，长期情绪指标处于05年以来中低位。③从行业角度看，以换手率为例，过去一周国防军工、传媒、汽车等热度较高。

　　1月第1周，资金入市合计净流入721亿元，前一周流出104亿元。资金流入方面，融资余额增加858亿元，公募基金发行增加70亿元，ETF净赎回4亿元，北上资金估算净流入96亿元；资金流出方面，IPO融资规模15亿元，产业资本净减持145亿元，交易费用139亿元。

　　短期情绪指标处于05年以来高位。短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为564%，当前处在历史上由低到高87%的分位；最近一周融资交易占比为11.36%，当前处在历史上由低到高90%的分位。

　　长期情绪指标处于05年以来中低位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为2.43%，当前处在历史上由高到低46%的分位；二看收益率对比，最近一周300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.17，当前处在历史上由高到低7%的分位。

　　从行业角度看，过去一周换手率2005年以来历史分位数最高的前3个行业分别是国防军工100%、传媒98%、汽车97%，最低的分别是白酒Ⅱ18%、公用事业56%、美容护理59%；融资交易占比分位数最高的行业前三名则分别是电力设备95%、美容护理95%、机械设备94%，最低的分别是煤炭32%、食品饮料36%、建筑装饰44%。

　　核心结论：①A股春季行情有三种形态，震荡乃至熊市中春季行情较弱，涨幅超20%行情常出现在V型走势中，或资金加速驱动市。②本轮春季行情本质是牛市向纵深推进，上涨时空相较历史仍有差距，政策支持叠加资金入市下后续行情仍有演绎空间。③结构上建议均衡配置，科技仍是牛市主线，此外关注地产、白酒等低估老登资产，以及非银和上游资源。

　　上证指数自去年12月17日以来连续16个交易日收阳，事实上，历年岁末年初A股往往都会出现“躁动行情”，这一经典的“日历效应”往往被称之为春季行情或者跨年行情。借鉴2005年股权分置改革以来过去二十余年A股历史经验，我们认为春季行情的形态和背景大致可以分为三种：

　　春季行情形态一、震荡市甚至熊市期间的小反弹。我们以沪深300以及上证指数为观察样本，发现存在部分年份的春季行情指数最大涨幅不超过10%，即此类行情的可交易性较低，而这类春季行情发生的背景往往是市场逐步走向阶段震荡乃至熊市。

　　春季行情形态二、前期出现回撤后的“V”型走势行情。除前述涨幅较小的行情外,春季行情常常见到“V”型走势的形态，即行情启动前指数通常会出现超过10%的最大回撤，此后才开始明显上涨,最大涨幅往往在20%以上。该类行情前期遭遇回撤，通常是突发因素或流动性边际趋紧，经历调整后，历史经验显示行情重新上涨的动力往往是流动性改善、宏观或产业层面出现积极催化。

　　春季行情形态三、资金加速入场的典型牛市。此外还有一种较少见的春季行情形态，这类行情启动前没有经历明显的回撤，但仍能走出可观的上涨空间，在A股过去二十多年仅出现于2015年及2021年。这类春季行情主要源于典型牛市氛围下资金在加速入市，2014年底至2015年的入市主力是场内外情绪持续高涨的杠杆资金，而2020年底至2021年则主要得益于居民资金借道公募基金大量入市。

　　当前行情性质是牛市进入中后期的纵深推进，后续或仍有上涨空间。我们认为，从中长期的视角看，本次行情上涨的本质是始于24年924的A股牛市仍在纵深推进，未来随着基本面修复由点到面扩散，配合居民资金入市，2026年A股牛市有望走向后半场。此外，当前政策或将进一步发力，有望助力宏观经济实现开门红，进而为市场上涨提供基本面支撑。因此综合来看，我们认为本轮的春季行情仍有进一步演绎的空间,即便存在阶段性波动，或仍是布局良机。结构上，历史的春季行情期间成长价值往往均有机会。行业方面，首先下科技仍是中长期市场主线，建议关注AI应用落地的细分板块。此外，阶段性或可关注部分价值板块配置机会，如低估值的地产等老登资产，以及业绩预期有望改善的非银、内需政策发力的传统消费和受益涨价逻辑的上游资源品等。

　　传统投研过程中，研究员往往依赖Excel进行数据处理和策略分析。借助Agentic AI，无编程背景的研究员、投资者也可完成从数据收集、信号生成到策略构建、回测优化的完整流程。只需通过自然语言与AI交互，即可获取所需财经数据、生成投资信号并自动产出投资组合方案，实现投研流程的高度自动化。

　　始于知识智能体进行知识解构与跨域映射，随后由需求澄清代理拆解任务并执行流程，输出具备工程化说明的初稿。执行者无需深陷代码细节，只需重点校验经济逻辑，并利用智能体拓展知识边界辅助调试。这种模式避免了盲目消耗token反复试错，通过自然语言精准引导修改路径，最终将业务意图高效转化为标准化、可复盘的量化成果。

　　对比300天固定窗口方案，AI动态窗口在不增加波动的情况下显著优化了风险控制。Qwen2.5-72B方案年化收益达4.71%，提升0.12%。夏普比率从1.39提升至1.46，最大回撤由-4.50%大幅缩减至-3.00%。

　　风险提示：本报告基于历史数据和AI生成结果，存在模型过拟合风险；宏观和市场数据口径调整可能影响AI结论；LLM生成的观点存在随机性，需警惕AI推理的不稳健性。AI推理的不稳健性，AI模型的输出结论具备一定随机性，多次生成可能产生不同的结果。

　　ISPO Beijing 2026展会亮点。1）展会品类结构变化：滑雪品牌及相关产品增加，而露营品牌数量减少，与户外展区合并为攀登徒步露营区域。2）伯希和加码专业产品和营销，鞋类产品增加：伯希和发布会以“从世界之巅到全球赛场”为主题，发布对登山运动员、运动队的赞助支持，以及与国际体育组织、赛事体系的合作，参展产品集中展示了专业登山、滑雪及冬奥会定制装备，此外鞋子产品有单独货架展出。3）羊毛参展商和产品增加：羊毛材质在户外服饰中的渗透率提升趋势明显，本次展会羊关面料和产品较之前都有所增加，UTO与德国南毛集团合作推出全球首创的“羊毛无缝一体织”工艺系列产品，覆盖越野与滑雪等专业场景。

　　户外品牌景气度跟踪：行业增长方兴未艾。1）2025年户外鞋服行业高增长持续：户外鞋服行业自2021年以来保持快速增长，户外服饰CAGR5达25.3%，户外鞋CAGR5达18.4%，2025年也分别有24.5%/16.3%的同比增长，渗透率持续提升。2）线上平台户外鞋增速更快，户外服饰细分品类景气度分化：2025年户外鞋线后增速放缓至低单位数；细分品类中，冲锋衣和防晒服增长乏力，但户外羽绒服、速干衣等品类增速强劲，部分季度同比增速接近100%。3）线上平台品牌竞争更加激烈，品牌多元化、头部品牌增长分化，价格并未陷入内卷：凯乐石、伯希和等头部品牌通过专业产品线维持高增长，而北面等品牌表现疲软；同时，垂类品牌如高梵（黑金羽绒服）和悠途UTO（性价比速干衣）凭借精准定位排名跻身前列，市场份额显著提升。价格方面行业并未陷入价格内卷，但整体价格趋势走弱，部分景气度高的品牌仍有明显提价。4）内容营销：迪桑特、萨洛蒙小红书平台综合表现优异，凯乐石、伯希和、可隆势头强劲。重点户外品牌中，2025年小红书平台涨粉最多的品牌是迪桑特/萨洛蒙/凯乐石，赞藏量最高的品牌是迪桑特/始祖鸟/萨洛蒙。5）专业营销：头部品牌加码越野跑比赛及选手赞助。2025年耐克ACG、安踏冠军加码国内大型越野跑比赛赞助；国际大型赛事UTMB领奖台上，近年来头部运动品牌上榜数快速增加。

　　上游景气度跟踪：羊毛材料在运动户外服饰中具备增长潜力。羊毛羊绒材质在运动户外服饰中渗透率提升，功能与应用场景持续拓宽。据久谦显示，2021年第四季度至今，运动户外服饰中羊毛羊绒产品表现亮眼，销售额在多数季度实现同比30%以上的快速增长，在运动户外大盘的占比从2021年第四季度0.34%提升至2025年第四季度1.04%。其应用场景从传统保暖功能向轻薄贴身衣物拓展，羊毛羊绒服饰在春夏季服装中的渗透率持续提升，低基数上实现了较快的增长速度。这一趋势不仅反映了消费端对羊毛材料的认可，也为上游供应商提供了订单景气度的前瞻性指标，行业增长空间广阔。

　　风险提示：宏观经济疲软；消费复苏不及预期；国际政治经济风险；汇率与原材料价格大幅波动。

　　OpenAI发布了ChatGPT Health，由AI主导的全民AI医疗大时代已经来临。ChatGPT Health 在系统架构设计上具备优势，构建“数据隔离”增强隐私性；联合了来自全球 60 个国家的 260 余名医生，历时两年对相关模型进行打磨优化，提升准确度。

　　AI for Science为人工智能重要方向之一。2024年，英伟达在GTC大会上将AI for Science（AI4S）与大语言模型、具身智能并列为人工智能三大核心方向。AI4S旨在利用人工智能从海量科学数据中发现规律、加速科研进程，已从实验室阶段迈向产业化，成为全球科技巨头竞逐的新战略领域。重点覆盖医药研发（如预测蛋白质功能、发现新靶点）、材料科学（设计新材料）、能源化学等领域。

　　风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预期。

　　软硬件技术的进步不断降低消费级3D打印的操作门槛，行业正进入大众普及期。同时，潮玩、教育、日用品配件等个性化需求日益增长，同步推动行业规模的增长。2024年全球消费级3D打印行业规模突破40亿美元，2020-2024年复合增长28%；其中3D打印机销售额21亿美元，2020-2024年复合增长21%；2024年我国线%。

　　2024年全球消费级3D打印机保有量约1580万台，以中美欧约8.6亿户家庭为基数计算，行业渗透率为1.8%，尚有充分的成长空间。伴随着AI的发展进一步降低使用门槛、耗材的多元化拓展应用场景、多场景需求的增长，行业有望保持较快成长趋势。灼识咨询数据显示，2029年消费级3D打印行业规模有望达到169亿美元，2024-2029年复合增长达到33%，其中3D打印机规模有望达到88亿美元，2024-2029年复合增长34%。

　　2024年我国占全球3D打印设备出口额的45%，美欧为主要消费区域。我国企业凭借供应链及成本优势、快速的产品迭代和需求洞察能力占据行业主导地位，以2020-2024年全球消费级3D打印机累计出货量计算，创想三维以28%的市占率位居第一；2024年，拓竹以29%的市占率位居第一，创想三维市占率17%、位列第二。当前消费级3D打印机形态尚未完全成熟，行业竞争仍以产品力为主，技术研发能力、供应链能力相对重要。

　　创想三维产品涵盖3D打印机、耗材、3D打印服务、3D扫描仪、激光雕刻机及配件等，产品布局齐全。公司2024年营收23亿元，2022-2024年复合增长30%，毛利率在30%左右。公司销售体系覆盖全球，2024年中国、欧洲、北美收入各自占比24%-29%；公司线%。

　　拓竹科技主营3D打印机及耗材，研发实力强劲，将激光雷达检测、视觉导航等技术移植到3D打印机，重塑产品体验，产品特色鲜明、性能优异。

　　3D打印耗材随打印机保有量的提升有望实现更快增长，2024年行业规模10亿美元，2024-2029年CAGR有望达到36%。耗材行业格局分散，我国企业在上游树脂的产能占比逐步提升，在中游改性塑料领域具备优势，头部企业海正生材、家联科技、银禧科技等均具备领先的技术和产品实力。

　　风险提示：关税风险、国内外需求增长不及预期、行业竞争加剧、原材料及汇率大幅波动。

　　美国12月非农就业增5万不及预期，年度增幅创疫情后最弱，就业数据拖累降息预期。美国12月非农就业人数仅增加5万人，低于预期的6.5万，且前两个月数据合计下修7.6万人，导致全年新增就业仅为58.4万人，创疫情以来最低水平。尽管失业率从4.5%降至4.4%，薪资同比增长3.8%，但劳动力参与率下降表明就业市场的改善并不稳固。这份疲弱的就业报告发布后，利率互换市场对美联储1月降息的预期几乎完全消失，预计首次降息将推迟至6月，全年降息幅度约为50个基点。我们认为失业率意外下降暂时缓解了劳动力市场的担忧，支持美联储在1月会议保持观望态度。

　　美国12月制造业PMI持续萎缩，服务业回暖。12月美国ISM制造业PMI跌至47.9，连续第十个月低于荣枯线，显示制造业持续收缩且降幅为近年来最大。新订单和出口订单持续萎缩，尽管就业指标降幅收窄，成本压力依旧高企。相比之下，服务业表现强劲，ISM服务业PMI升至54.4，达近一年来最高水平，新订单增长显著推动就业重回扩张区间，成为自2025年2月以来最强劲的增长。此外，服务业价格上涨速度减缓，表明成本压力有所缓解。服务业的稳健扩张反映出内需支撑作用明显，作为美国经济的最大组成部分，服务业正继续其扩张趋势。

　　特朗普周四宣布指令房利美与房地美联合购入2000亿美元抵押贷款支持证券(MBS)，旨在缓解居民住房负担。特朗普特别强调，此操作可行性源于其首任期内保留两房所有权，使两家政府托管机构积累充足流动性。然而，该行政指令虽形似量化宽松，却规避了美联储政策框架，实质构成财政主导风险。我们判断此政策将加速美债收益率曲线陡峭化进程，长端利率因财政纪律弱化与通胀预期升温承压，期限溢价面临系统性重估，或将驱动配置资金由长债向短债迁移。

　　投资建议：美国就业数据呈现总量疲弱与结构分化的矛盾特征，服务业韧性与制造业持续萎缩的背离走势，特朗普政府两房MBS购买计划虽短期压降房贷利率，却加剧了财政主导风险与期限溢价重估压力，或将推动收益率曲线陡峭化趋势。投资策略上，建议采取短久期核心+陡峭化卫星配置，核心持仓聚焦3-5年期投资级债券，获取相对稳健票息收益；卫星策略做多2s10s利差，捕捉曲线陡峭化机会；增加TIPS配置比例，对冲服务业通胀黏性，同时严控10年期以上美债敞口，规避财政扩张引致的长端利率上行风险。

　　重要事件与数据方面，未来两周建议重点关注12月CPI数据和美联储官员公开发言。

　　由AI聊天机器人和AI搜索引擎共同构成的AI搜索，已成为AI应用发展的核心引擎，用户模式从“搜链接”转向“向AI要答案”。AI搜索正在重塑信息入口，购物推荐成为核心使用场景，推动品牌传播模式的彻底变革。生成式引擎优化（GEO）通过多模型协作实现从问题到答案的全过程。

　　AI动漫短剧是指运用AIGC技术，从剧本创作、角色设计、场景搭建到动画制作全流程参与或主导的动漫短剧形式。当前多模态输入成为标配，推动成本下降，带动应用端投资回报率提升。

　　风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预等。